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唐朝:有钱时遇到心仪企业在合理估值区怎么办?

在漫长的投资道路上,投资者最期望的,是遇到一家这样的公司:“未来成长可能非常可观,而股价又极度低估”。

买下来就搭乘“戴维斯双击”快车,眼睁睁看到账户净值biubiu飚升
——戴维斯双击,指企业盈利提升叠加市盈率提升,导致企业市值的快速上升。

这种梦中情人一般被投资者戏称为“格价费司——以本杰明.格雷厄姆的出价标准,买到一只会被菲利普.费雪中意的成长股”。

然而很不幸,由于资本的逐利天性,它昼夜无眠地在市场中搜罗着每一份可能被低估的资产,由此导致市场绝大多数时间都是有效的。你所中意的成长股,绝大多数时间会在基本合理的估值区间交易着

PS:关于什么是企业的合理估值,不是本文话题。我假设你对目标企业的合理估值有大概的估计,或已经读过《价值投资实战手册》

市场绝大多数时间都是有效的,只有极少时间处于无效状态。无效的时候让我们发现价值,有效的时候让我们兑现价值。多么美妙的事情啊

然而,当我们有新的现金收入可供投资时,恰巧遇到市场的有效期(大概率的),看中的企业基本都在合理估值区间波动,此时应该怎么办呢?

这个“怎么办”包含两重意思:

一是当企业处于合理估值区间时,手头的持股怎么办,是持有还是卖出?

二是当企业处于合理估值区间时,手头的现金怎么办,是买入已处于合理估值区间的企业,还是耐心等待更便宜的价格出现?

对于前者,在2017年11月的文章《虚拟利润与真实生命》一文里,老唐曾随手画过一副示意图,并阐述如下

然后在去年8月的《低估之后的暴跌是怎么回事,应该如何面对?》一文里,老唐再次用了一副手绘草图来示意

并做了如下阐述:

A和A1之间的阴影部分,是企业盈利能力推动企业价值缓慢增长的区域,即企业的估值。

它是个大致的区间,而不是精确的数值,A线为估值区间的下沿,它伴随时间的推移,缓慢提升。

三角形B是市价低估、严重低估甚至变态低估,最终回归价值的过程,三角形C为市价高估、严重高估,甚至变态高估,最终回归价值的过程。

格雷厄姆的投资思想,主要是等待B区域阴影位置买入,在即将触及A线位置,格派投资人获利撤退,去寻找下一个B;

我的买入一般在A线所在位置附近,买入后如果掉落B区域,有钱就继续买,没钱就忽略;

C区域是投机者的地盘,依据C区阴影部分与A1线的差距,我可能会卖出,也可能会不卖。

如果卖出,会等待重新回到A线位置买进(伴随着时间的推移,未来的A,有可能会高于卖出时的C区阴影)。

概括来说就是:我的获利目标是通吃A和A1区间的长期向上推移,错过这个阶段,属于不可原谅的错误;

BC区域属于意外,捡到算意外之财(windfall),坐过山车经过BC区域最终空手而归,则是预期中的法定待遇,坦然接受。

也就是说,对于手头持股处于合理估值区间怎么办的问题,我的答案非常明确:继续持有。

但此时有钱是否还会买入?不一定,因为在我看来:持有≠买入。

这个“持有≠买入”观背后的逻辑,老唐在前年的文章《持有等于买入吗?一文里阐述过,主要内容是

①合理估值从来不是一个准确数值,而是一个模糊的区间;

②价值投资的核心不是等价交换,而是五毛换一块,是要占市场先生的便宜;

③所以,在一个模糊的合理估值区间里,持有≠买入,两种决策所需的证据强度不同。

这个观点在投资圈争议比较大。该文发表后,即便是书房里也有很多持不同意见的朋友。甚至今年还有人引用一位公认高手的观点,说高手明确表达“持有=买入”,来证明“老唐你错了”!

对于这种方式的论证,我只能一笑了之。若是名气和成就能代表正确度的话,在投资界里恐怕都只能做巴菲特和芒格的复读机了。

巴菲特和芒格在伯克希尔年报及股东问答环节里多次这样说过:“我和查理都不会考虑以现在价格买入伯克希尔股票”,比如:

就在我撰写年报的时候,伯克希尔A股价格是36000美元/股,查理和我都不认为这个价格存在低估。讲的更坦白一点,我和查理都不会考虑以现在的价格买入伯克希尔的股票——《巴菲特致股东信1995年》

而他俩在不考虑买进的阶段里,却始终持有着伯克希尔的股票,这简直是用真金白银站队表态:持有≠买入。

不拼名气拼逻辑,其实“持有=买入”的观点,用一个杠精式的问题就可以推翻。

举例子说,假设这位认为持有等于买入的高手持有茅台。我们只需要请教高手:您持有的茅台一定有个价位是你愿意卖出的,对吗?这个价位是多少?

我相信高手不可能说“给多少钱都不卖”。我们随便举个夸张的数字吧,假设高手说是8888元/股。

那么,8887.99元,您会卖出吗?8887.98元……呢?这么追问,只要能够正视问题,最终一定有个一分钱之差的价格,是高手愿意卖出和不愿意卖出的分界线。

假设我们继续随口举例,在8000元高手愿意卖出,7999.99元高手不愿意卖出。

那么,按照高手的定义“持有=买入”,那就意味着股价在7999.99元高手愿意持有,代表愿意买入,同时8000元愿意卖出。

这意味着什么呢?意味着7999.99元的买入决策,在上涨一分钱之后即修正为卖出决策,是不是非常荒谬?

世事就怕认真。对不?

可是,对于第二个问题:“当企业处于合理估值区间时,手头的现金怎么办,是否值得买入已经处于合理估值区间的企业?”,老唐的答案就没那么清晰了,甚至有点捣糨糊的味道。

这个问题如果交给格雷厄姆来回答,那答案一定是简单粗暴:不买,因为没有足够安全边际。但对于走费雪道路的群体,例如后期巴菲特、芒格…小喽啰唐…等人,答案就不那么清晰了。

这里面存在着两对看上去相互矛盾的观点:

①现金是最烂的资产VS现金就像氧气,99%的时候你感觉不到它的存在,直到你缺氧——不应该持有现金VS应该持有现金;

②市场只能利用,无法预测VS市场就像一只钟摆,永远在短命的乐观和不合理的悲观之间摆动——不能预测VS周期性波动。

这都是大师们的原话,每句话都可以用一大堆案例、数据和逻辑去阐述。然而,当这些大师语录指向背道而驰的道路时,我们应该听谁的?左,还是右?买,还是不买?给个准话儿!

现金(包括类现金资产)究竟是最烂的资产,还是一种收益确定性100%并附赠看跌期权的优质资产?

市场究竟是无法预测,还是一定会周期性摆动?这两个根本性的问题不解决,合理估值范围内买不买就永远是难题。

这两个问题也曾困惑我很久。经过长时间的思考,老唐最终得出一个啼笑皆非的结论:因人而异

什么叫因人而异呢?如果你需要从股市上提取资金满足自己的消费或其他领域需求,那么“现金就像氧气,99%的时候你感觉不到它的存在,直到你缺氧”,反之,“现金是最烂的资产”。

如果你的资金量大到会干扰市场流动性,或者目标企业的市场交易量很小导致价格和成交会受到你的行为影响,那么“现金就像氧气,99%的时候你感觉不到它的存在,直到你缺氧”。

反之,无论是因为企业流动性好,还是你的资金量太小,总之,市场流动性和成交价格不会因为你的买入或卖出决策而受到巨大冲击的时候,“现金是最烂的资产”。

如果你对市值波动的承受力很差,很在意市值回撤的大小,那么等待市场摆动到“不合理的悲观”再行买入更适合。毕竟在等待期,你的类现金资产数值只会上行,而购买力的稀释是可以视而不见的。

反之,如果对市值波动的承受力比较强,只要结果是更高的收益率,愿意享受期间的上下起伏,如同巴菲特所言“我和芒格宁愿要大幅波动15%年收益,也不要平稳向上的12%年收益”,那么在合理估值区间选择股权更为适合。

毕竟短期价格短期内向哪个方向摆动,完全不可预测。“不合理的悲观”是明天就会来,还是十年后也没来,没人说得清楚。合理估值期间买入后遇到短命的乐观和不合理的悲观,完全是随机事件,在投资生涯中可以视为其相互抵消。

最终收益率依然取决于股权和类现金资产收益率的比较。而长期来看股权收益率高于现金,是从逻辑推理和历史数据里都可以得出的确定性结论。此时当然要选择押注大概率对的一面。

如果你评价一笔投资的成败,是以一两年甚至更短,比如数月数周乃至数天内的表现为准(也有数小时,数分钟的,那是赌徒,不讨论),那么等待极端价格(好像现在流行把它叫做“深度价值”?)出现之后,再实施买入更合适一些。

因为有资本逐利天性的存在,极端价格通常存在时间不会很长,能够更迅速地获得胜利的快感。当然,弊端就是,可能长时间等待不到,从而被迫长期持有类现金资产,导致鸡汤温暖人、收益砢碜人。

反之,如果你能够接受以三到五年以上的时间段去评价一笔投资(不是套牢自慰的那种,而是内心真的这么思考),那么合理区间选择股权更合适一些。

法币时代,由于通胀的存在,时间一定站在具有盈利能力的股权资产这边。伴随时间的推移,今日的合理估值,或许比几年后的“不合理的悲观”还要低。

这就是因人而异。不仅老唐是这么和稀泥的,大宗师菲利普.费雪也一样和稀泥。

费雪大师面对“当投资者找到了一家值得投资的理想公司,可价格却不理想时,他该怎么办?”问题时,他给出的答案是:

如果买入了好股票并持有足够长的时间,它们总能盈利。不过,要获得最多的利润,即投机性利润,则必须考虑时机。

既然最好的股票在经济萧条时从峰值下跌40%或50%并不罕见,那么完全忽视商业周期难道不是相当冒险吗?

但如果交易量相对较小,且大部分投资组合是在市场条件有利时获得的,那么即便在市场处于高位时承担一定的风险去投资也是合理的。

看懂了吗?为避免有些朋友被大师绕晕,唐翻译官做中翻中解释。

大师是说:如果新加入的资金量比较小(和原持仓市值比),而且手头原有的股票浮盈不少时,买高点儿就高点儿吧,持股优于持币;反之,如果新资金量比较大,那还是等更便宜的价位稳妥

说到底,合理估值区间究竟该不该买,根本就只能个性化处理,没有别人的方案可以直接复制——读到这儿,你是失望透顶,还是醍醐灌顶?

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